Zavidljiva rast. Dogajanje na kapitalskih trgih regije je v zadnjem času končno spet zanimivo. Balkanski indeksi so od dna zavidljivo porasli. Odgovor na vprašanje, zakaj je do rasti prišlo sedaj, je verjetno dovolj jasen in enostavno dojemljiv. Pozitiven svetovni sentiment in večja likvidnost sta se z zamikom prelila v regijo. Indeksi so tako od dna pridobili med 15 (banjaluški BIRS) in okoli 25 % (SBI20 in SASX10), vse tja do 105 %, kolikor je srbski Belex15 pridobil od sredine marca. Če pogledamo rasti indeksov od začetka leta, pa lahko vidimo, da sta se ponovno najslabše odrezali obe borzi v BIH, saj je vlagatelj, ki je na začetku leta kupil indeks SASX10 ali indeks BIRS, do danes utrpel izgubo v višini 18 %. Na drugi strani sta okoli 25-odstotni donos od začetka leta zabeležila beograjski in skopski indeks. V nadaljevanju poskušam z analizo peščice dogodkov v Srbiji in BIH ugotoviti, zakaj je prišlo do takih razlik.

Beograd. Če pogledamo strukturo kupcev na Beograjski borzi, ki so zaslužni za rast v zadnjem času, vidimo, da so tujci na strani nakupov predstavljali zgolj četrtino prometa, med prodajalci pa okoli tretjino, kar je manj kot zadnjih nekaj mesecev. Velike želje domačih kupcev po srbskih delnicah niso zmanjšale niti težave pri pregovorih z Mednarodnim denarnim skladom glede podpisa 'stand-by' aranžmaja. MDS problematizira predviden proračunski primanjkljaj Srbije in predlaga povišanje stopnje DDV za vsaj eno odstotno točko. Srbska vlada je mnenja, da bi bilo dodatno obremenjevanje gospodarstva z višjimi davki v razmerah šibke ekonomije problematično. Država bo poskušala z 'racionalizacijo' števila zaposlenih v javni upravi na strani odhodkov pokriti razliko med pričakovanji MDS in zadnjo napovedjo vlade glede višine proračunskega primanjkljaja za približno 1,5 odstotnih točk. Na strani prihodkov utegne Srbija prodati farmacevtsko podjetje Galenika, ki še nima pravega lastnika. Vlada za tega srbskega velikana pričakuje 200 milijonov evrov. Pri tej ceni je kazalnik P/E okoli 30, P/S pa okoli 2,3. Glede na pretekle transakcije v tem sektorju in dejstvo, da ima Galenika okoli 21 odstotkov srbskega tržnega deleža, ocenjujem, da pričakovanja vlade niso prevelika. Na celotnem postopku prodaje že od aprila delata Rothschild in srbski Citadel in v kolikor bi se pojavil interesent, lahko prodajo pričakujemo že jeseni.

Sarajevo. Podobne napovedi privatizacije je moč slišati tudi iz BIH. Vlada naj bi načelno že sklenila dogovor s turškim Čalikom glede prodaje sarajevskega Energoinvesta, v katerem ima država 67-odstotni delež. Kot vedno v BIH, je tudi pri tem 'projektu' veliko nasprotovanja opozicije. Pričakovanja lokalnih analitikov so, da bi cena lahko dosegla nekaj manj kot 150 milijonov mark (okoli 75 mio EUR), kar predstavlja okoli 8,5 BAM na delnico oziroma 23 % prevzemno premijo na enotni tečaj na dan 26. 8. 2009. Vlada še v septembru napoveduje tudi prodajo svojega deleža v Bosnalijeku. Gre za prodajo 19,25 odstotnega državnega deleža, ki pa ga vlada, presenetljivo, namerava prodati kar preko borze. S ciljem, da ne bi (preveč) vplivali na ceno delnice, nameravajo prodajo razbiti na več manjših paketov. Moje osebno mnenje je, da je to neprimeren način prodaje izjemno pomembnega državnega deleža v podjetju, na katerega kriza ni imela pomembnejšega vpliva.

Povpraševanje po kakovosti. Ravnanja Srbije pri odzivanju na krizo in stabilizaciji javnih financ so ustreznejša kot v BIH. Ali je to zadosten razlog za pojasnitev velike razlike v gibanju indeksov? Po moji oceni ne. Ocenjujem, da so regionalni institucionalni vlagatelji, ki so v zadnjem času imeli neto prilive, večino sredstev usmerili na trge, ki ponujajo vsaj nekaj likvidnosti. Ne pričakujem, da bi se razlike med gibanjem trgov lahko še naprej povečevale, a obstaja dejstvo, da so nekatere države lahko v določenem obdobju bolj zanimive. Tudi v prihodnje pričakujem, da bodo investitorji povpraševali po kakovosti.

Analiza panoge:

Proizvodnja vode

Slovensko javnost je pred nekaj tedni razburkal prihod italijanskega podjetnika v lastniško strukturo ene od 'kontrolnih sob' slovenske industrije pijač. Pompozno je napovedal širitev prodaje Radenske v ZDA, kjer naj bi tržni delež odvzela predvsem francoskemu Evianu. Strokovnjaki so kasneje take napovedi uravnotežili, saj je zaradi transportnih stroškov proizvodnja in prodaja vode še vedno večinoma lokalna dejavnost. Kako pa je s proizvodnjo vode v Srbiji? Največ litrov vode proizvede podjetje Knjaz Miloš iz Aranđelovca, ki je v 100-odstotni lasti nizozemskega podjetja Clates Holding, ki je del skupine Danube Foods Group. Ta sklad zasebnega kapitala ima v lasti še Imlek, Bambi in druga prehrambna podjetja. Drugo podjetje po tržnem deležu je BB Minakva, kjer je večinski lastnik podjetje Pandam. Tretje podjetje po tržnem deležu s skoraj 13 % proizvedene vode pa je Voda Vrnjci, kjer je 52,4-odstotni lastnik podjetje Ekstra-Pet d.o.o. Tako Clates, kot tudi Pandam in Ekstra-Pet niso pravi strateški vlagatelji. Salford (Danube foods) je tako za Imlek kot tudi Knjaz Miloš predvideval prodajo lani, a jim je svetovna gospodarska kriza prekrižala načrte. Način dela 'private-equity' skladov je, da podjetje optimizirajo (v Knjaz Milošu so v preteklih letih prepolovili število zaposlenih), racionalizirajo poslovanje ter povečajo prihodke s ciljem, da se 3 do 5 let po nakupu podjetja, le-to proda za mnogokratnik nakupa. Poslovanje družb je relativno dobro, panoga nudi lep potencial pri potrošnji vode na prebivalca, Minakva, Vrnjci in Planinka pa kot zanimivejše naložbene možnosti na srbski borzi niso preveč zadolžene. Vrednotenja so sedaj po padcih cen delnic vabljiva, morda je vredno izpostaviti BB Minakvo, ki ima največjo dodano vrednost na zaposlenega, dosega najvišji ROE in marže. Problem vseh treh delnic pa je nelikvidnost, ki predstavlja glavni razlog za diskont teh podjetij na primerljive družbe.